Lenín Moreno ha anunciado que Ecuador logró un acuerdo de reestructura de su deuda externa de carácter comercial, es decir los famosos bonos de deuda ecuatoriana. Obligaciones por 17.375 millones de dolares que en su mayor parte, 67%, el mismo emitió (Ver Cuadro 1). ¿Fue este un acuerdo exitoso? ¿Era mejor no pagar la deuda? ¿Cómo se debe de evaluar dicha reestructuración?
Lo primero que debemos comprender es: ¿Cómo funciona una inversión en bonos de deuda? Para luego entender ¿Cómo se calcula su rentabilidad? Una inversión en bonos de deuda se basa en el concepto de realizar una inversión inicial que genera un flujo de caja a futuro en donde se obtendrá la inversión inicial más un rédito adicional, es decir una utilidad. La forma de calcular la rentabilidad de un flujo de caja se calcula por medio de la TIR (Tasa Interna de Retorno), es decir el interés que paga dicha inversión.
A modo de ejemplo ilustrativo si hoy invierto 100 dólares en bonos de un gobierno, el año siguiente me pagan 5 dólares por el interés y en un segundo año de la inversión me pagan otros 5 dólares de interés más mi capital inicial, la TIR de dicha inversión es del 5%. Pues en ambos periodos gane 5 dólares además de recuperar mi capital inicial. Mi ganancia nominal se entendería fue 10 dólares en los dos años que es el total de la vigencia del bono, y el pago nominal del flujo de la deuda para el gobierno fue de 110 dólares.
También hay que tomar en cuenta que dicha inversión se comercializa en bolsa de valores y puede ir cambiando de inversionistas a lo largo del tiempo N cantidad de veces. En el ejemplo anterior, si yo dudo de que ese flujo se va a hacer efectivo o sí simplemente quiero mi dinero antes de hora porque necesito liquidez para otra inversión, podría haber vendido mi flujo de caja futuro, bono, a otro inversionista.
Supongamos que ese otro inversionista podría haberme pagado 99 dólares por el bono, valor de mercado, por lo que éste obtendría tanto el pago del capital como de los intereses que aún yo no he cobrado. Es así que supongamos que el inversionista me compró el bono antes de que se cobrará el interés y el capital del segundo año. Con esto, su flujo de caja sería -99 + 105 (100 son capital y 5 son interés), con lo que obtuvo una ganancia nominal de 6 en un año y su TIR es del 6,1%. En dicho caso mi TIR se hubiese reducido al 4%, producto de que me retire antes de tiempo, mi ganancia nominal fue de 4 en un año, con un flujo de caja de -100,+5,+99. Nótese que yo no perdí dinero, solo no gane tanto como inicialmente era mi previsión de inversión acorde al flujo de caja de la deuda. Por otra parte, el pago nominal de la deuda para el gobierno sí fue de 110 dólares por lo que a este le dio igual quien fuese el tenedor del bono.
La deuda externa de carácter comercial ecuatoriana, es decir los bonos de deuda ecuatorianos, funcionan exactamente igual que el ejemplo anterior. Existe una inversión y un flujo de caja futuro, bono, que se va comerciando en la bolsa de valores. Es así que sí conocemos cómo será dicho flujo de caja en el tiempo se puede calcular la TIR y el pago nominal de la deuda.
En rueda de prensa transmitida por Facebook el ministro de economía Richard Martínez, reveló el flujo de caja de la deuda ecuatoriana y posteriormente también hizo público el flujo de la posible deuda reestructurada (Ver Cuadro 2). Con estos valores en una hoja de Excel (pueden descargarla) he calculado, la TIR y el pago nominal que haría el gobierno para ambos flujos de caja para posteriormente llegar a ciertas conclusiones, tales como: ¿Fue este un acuerdo exitoso? ¿Era mejor no pagar la deuda? ¿Cómo se debe de evaluar dicha reestructuración?
Cuadro 2.
Acorde a Richard Martínez los 10 bonos de deuda que fueron reestructurados tenían un valor nominal de 17.375 millones de dólares (Ver Cuadro 1). Para el caso de la deuda sin reestructurar, dicho flujo nominal es de 28.216 millones de dólares, es decir ese es el monto a pagar de la suma total de los intereses y el capital de los bonos comprendidos entre los años 2020 y 2030, fecha del último vencimiento. Mientras que el flujo nominal de la deuda reestructurada sería de 27.312 millones pero comprende el periodo entre 2020 y 2040 por lo que se estaría ampliando el plazo de la deuda en 10 años (Ver Cuadro 3).
Cuadro 3
Es así que se puede establecer que en términos nominales hay un ahorro de 904 millones de dólares sobre el flujo de la deuda, esto se podría decir que es nuestro ahorro sobre la deuda tras la reestructuración, el valor sera superior trayendo esos valores a valor presente pero dependerá de la tasa de descuento que se utilice, al 3% tasa cercana a la inflación es de 4.318 millones de dolares (Ver Cuadro 3.) También hay un alivio inmediato del flujo de la deuda, de hecho hasta el año 2030, vencimiento de la deuda sin reestructurar, se alivia el pago en 16.453 millones. No obstante, esto NO puede interpretarse como un ahorro definitivo sino como posponer el pago de la deuda puesto que estos valores se han diferido en el tiempo y se pagarán entre 2030 y 2040. Al comparar la TIR de ambos flujos de caja se tiene que la TIR sin reestructurar es de 8,52% y la TIR reestructurada es de 4,73%, luego del descuento de 1.500 millones en el capital (Ver Cuadro 3).
Una primera mirada señalaría que la reestructuración de la deuda es favorable, se redujo el flujo nominal a pagar, esto también se conoce como el servicio de la deuda. Se logró extender el plazo de la deuda en 10 años. Se logró aliviar el flujo de la deuda hasta 2030. Y se tiene una menor TIR para el inversionista, lo que podría interpretarse como una menor rentabilidad a pagar por parte del gobierno ecuatoriano. Todo lo anterior resulta cierto salvo la interpretación de la TIR del inversionista, esto se debe a que el valor nominal de la deuda difiere sustancialmente del valor de mercado de la deuda.
Los actuales propietarios de bonos ecuatorianos NO pagaron 17.345 millones de dólares por la deuda ecuatoriana, sino que está fue cambiando de propietarios en el tiempo. Acorde al Banco Central del Ecuador la deuda en el mercado al 30 de junio de 2020 cotizaba en el 45,11% (Ver Cuadro 4.) por lo que el valor de la deuda era de apenas 7.838 millones de dólares. Esto quiere decir que si un agente compró bonos en esa fecha tiene una TIR del 11,82% (Ver Cuadro 3.), debido a que su inversión inicial sería menor, manteniendo el mismo beneficio del flujo de caja a futuro. El símil sería ese tercer inversionista que en el ejemplo ilustrativo compró mi deuda de 100 en 99 con lo que obtuvo una ganancia adicional.
Cuadro 4.
La TIR del 11,82% es una mayor rentabilidad de la que hubiese tenido el hipotético inversionista inicial, el que pagó el precio nominal, en caso de que no se hubiese reestructurado la deuda (8,52%). Puesto que se compran y se venden bonos de deuda ecuatoriana a diario, esto conlleva a concluir que muchos tenedores de deuda hicieron un excelente negocio. El análisis de escenarios (Ver Cuadro 5.) indica que toda aquel que compró deuda ecuatoriana a un valor de mercado inferior al 61,71%, obtuvo una TIR superior al 8,52% producto de la reestructuración. Los bonos ecuatorianos fluctuaron a la baja en los últimos meses, el 16 de marzo, día en el que se decretó el estado de emergencia por el COVID-19, los bonos marcaban precios de mercado entre el 35% y 40%, con la excepción de los Bonos 2020 que cotizaban al 96% dado a que se aproximaba su fecha de pago.
Cuadro 5.
Algunos dirán que nos importa a los ecuatorianos que privados hagan negocio de la deuda externa comercial sí finalmente, entre el 2020 y el 2040, estamos pagando 904 millones menos por el flujo de la deuda en términos nominales y un ahorro mayor en valor presente neto. No obstante resulta que, también se podía no haber pagado para posteriormente ir re-comprando la deuda poco a poco capturando parte de la rentabilidad que obtuvieron los agentes privados. De hecho eso fue lo que hizo Ecuador en el año 2009 cuando en el gobierno de Rafael Correa se re-compro el 91% de la deuda externa comercial con unos descuentos que oscilaron entre el 65% y 70%. En ese entonces el país ahorro en flujo nominal de la deuda alrededor de 8,135 millones de dólares hasta el 2030. Aquello sobre una deuda nominal de 2,920 millones de dólares. Estos valores evidentemente superan al beneficio obtenido en la actual reestructuración de 2020, no obstante las condiciones eran diferentes, se contaba con liquidez para la recompra.
Finalmente, aún es prematuro para concluir si la reestructuración de la deuda actual es exitosa, o no. Primero porque aun los tenedores de bonos no han aceptado el nuevo acuerdo de deuda, lo ha hecho solo un grupo de tenedores que representan alrededor del 50% del capital pero se necesita entre el 66% y 75%, para que el resto de los tenedores no puedan demandar al país. Y segundo, porque cuando Ecuador cayó en el último default en 2008 estuvo alejado del mercado por 6 años y solo volvió al mismo en el año 2014, emitiendo 2,000 millones de dólares a una tasa de interés del 7,95%. Es así que todo dependerá de cuándo Ecuador pueda emitir nueva deuda comercial y a la tasa que lo haga, posibilidad que meses atrás de la pandemia, en noviembre de 2019, se había cerrado por el alto riesgo país, el cual batía récord en los últimos 4 años y hacia imposible la emisión de más deuda comercial puesto que hubiese significado una emisión al 16%.
Muy clara explicación para quienes no somos entendidos. Lamentablemente no existe liquidez al momento para efectuar una recompra similar a la del año 2009. ¿Qué consecuencias negativas para el país pudo tener un default? Porque ese es el "gran cuco" para algunos analistas. Gracias.
ResponderEliminarMuy buena explicación pero no me parece que la movida de 2009 haya sido algo beneficioso, si bien fue algo que para Ecuador fue bueno, manchó el nombre de la nación dejando sin acceso al mercado externo, lo que tampoco es bueno teniendo la pandemia de por medio.
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