Este post profundiza sobre la evaluación al proceso de negociación de la deuda externa de carácter comercial. Discusión que en el blog se ha propiciado desde el 7 de julio. Esto, dado a que es un tema relevante del cual aún existe mucho por indagar puesto que repercutirá sobre el futuro económico del país. El post responde sí ¿La estrategia de negociación de Ecuador fue la correcta? ¿Se obtuvo el máximo beneficio de la negociación? ¿Los tenedores perdieron o ganaron?
Para esto se resumen cortos vídeos que tomo del diálogo que surgió en Medición Económica (por lo cual una forma interactiva de leer este post es viendo los videos, otra una más detallada es leer el post). Medición Económica es un espacio de discusión del economista Félix Casares, al que sugiero seguir en sus redes sociales porque sus opiniones son muy acertadas al siempre sustentarse en cifras. Del diálogo también participó Francisco Briones que tiene una visión de la economía con la cual difiero pero con quien sin duda siempre será un placer intercambiar posiciones, el diálogo solo se enriquece cuando hay distintos puntos de vista. Los que quieran ver el programa completo pueden ingresar al presente link. También pueden descargar la presentación que realice.
El análisis de la re-estructuración de la deuda debe tomar en cuenta todos los hitos que han sido importantes para la misma. Hitos que el ministro de economía y finanzas Richard Martinez solo relata parcialmente u omite deliberadamente. Hay hitos y realidades económicas que no se están tomando en cuenta para el análisis financiero y económico de la negociación.
1) En el año 2020 se decidió pagar los bonos 2020 excluyéndolos de la negociación y pre-pagar otros rubros asociados a Operaciones Repo para entrar en el proceso de re-negociación y levantar garantías colaterales sobre créditos contraídos en 2018 cuyos vencimientos originales eran 2022 y 2023. Esto tiene un costo financiero que debe ser analizado, pero más importante al reducir presupuestos para salud tiene un costo humano que es incalculable y debe de estar presente en la discusión.
2) El análisis debe de partir del hecho de que existe un precio nominal y un precio de mercado para la deuda, tomando en cuenta que el segundo es el que da la verdadera pauta de que tan bien se negoció, entendiendo que el análisis de costo beneficio es dinámico en el tiempo porque los precios cambian y seria de esperar que el precio de los bonos vaya a subir cerrando la brecha entre el precio nominal y el de mercado, lo que re-compensaría a los tenedores (video hitos).
En cuanto a la técnica de evaluación, hay que ser enfático en que son finanzas estándares, nadie ha inventado el agua tibia con respecto a como evaluar el resultado de la negociación. No caben interpretaciones des-contextualizadas, en las cuales solo se toma una parte parcial del análisis que hace determinado analista sin tomar en cuenta integralmente sus declaraciones porque difiere de lo que a alguien le conviene “probar”.
Conceptos como flujo nominal, TIR (Tasa Interna de Retorno), costo de oportunidad, VP (Valor Presente) o VPN (Valor Presente Neto) son conceptos estándares, que se relacionan los unos con los otros. Es así que la TIR por ejemplo es el costo de oportunidad que hace 0 al VPN. Así mismo, el valor presente del flujo nominal descontando la inversión inicial, conduce a calcular el VPN. Basta tener un poco de intuición matemática para saber como estos conceptos se relacionan.
Por lo señalado el análisis financiero para evaluar el proceso de re-estructuración debe hacerse sin omisiones y comparando escenarios, a distintas tasas de descuento. Por lo ya mencionado, los valores pre-pagados alteran tanto la inversión como el flujo de pagos de la deuda y deben de ser analizados dentro de los flujos que componen el proceso de la negociación (video flujo)
Los rubros omitidos deben de ser tomados en cuenta porque alteran los flujos y por ende sus rendimientos (video rubros omitidos)
Evaluar por definición comprende comparar escenarios. Es decir comparar distintas alternativas y sus resultados. La evaluación ha partido de comparar la negociación de la deuda de 2009 para Ecuador, la actual de 2020 con las omisiones de Richard Martínez, pero también corrigiendo sus omisiones y finalmente el caso de Argentina en 2020, cuya negociación se cierra relativamente en el mismo periodo pero cuya estrategia difiere sustancialmente a la de Ecuador.
Los resultados con respecto al caso de Argentina evidencian un mejor acuerdo para los ciudadanos del cono sur que para los ecuatorianos y son los siguientes (video resultados Ecuador y Argentina):
Por otra parte, los resultados de la negociación actual, la de 2009 y la de Argentina también evidencian que si bien existe un beneficio para Ecuador en 2020, el resultado esta lejos de ser optimo, lamentablemente hay comparaciones que son odiosas pero siempre serán necesarias para evaluar la política pública (video pago a tenedores y ahorro de la re-negociación):
Se pueden sacar tres conclusiones claras del proceso de negociación de la deuda. La primera es que la estrategia financiera de pre-pagar deuda tuvo un costo financiero, fue ineficiente. Pero más importante que aquello, es el incalculable costo humano de pre-pagar deuda externa durante una pandemia, la economía social y la vida (bien invaluable) se vio afectada (video costó financiero de pre-pagar en la negociación).
Una segunda conclusión es que esta en duda la sostenibilidad futura de la deuda acorde a la negociación pactada. Lo que es claro es que el acuerdo al que llegó Argentina tiene una mayor probabilidad de ser sostenible en el tiempo porque permite una mayor reducción en la tasa de interés del 3.1% frente a 5.3% para Ecuador; así mismo la negociación de Argentina esta lejos de someterse a acuerdos de austeridad que golpeen el crecimiento económico.
Una tercera conclusión seria que el beneficio que obtuvieron los bonistas de la negociación es extraordinario, lo cual va en contra vía de que Ecuador haya obtenido un mayor ahorro puesto que existe una identidad matemática entre el ahorro de la deuda y la rentabilidad que obtienen los bonistas.
La diferencia entre el valor presente del bono negociado y el valor nominal (valor residual) es el ahorro para los ecuatorianos. Y la diferencia entre el valor de mercado y el valor presente del bono negociado es lo que ganan los tenedores, por ello Alberto Fernandez se paro firme hasta que logro reducir el VPN a 55 ctvs por dolar emitido, los bonistas inicialmente querían 90 ctvs y el gobierno ofreció 40 ctvs, o su equivalente 40%.
En Ecuador se logro 59 ctvs en una sola oferta, prácticamente sin negociación, ya computando el VP con una tasa del 10% e incluyendo los intereses mensuales, es decir tomado en cuenta las fechas exactas de cada pago, esto sin incluir los pre-pagos de la deuda por parte de Ecuador. La pregunta clave es ¿Por que se paga 59 ctvs por algo que vale 35 ctvs en el mercado? ¿Estamos ante un caso de sobre precio?
La siguiente gráfica explica de manera visual que el VPN para el tenedor del bono que compro a un precio de 35 ctvs de dolar siempre es positivo, computando tasas de descuento o costo de oportunidad entre el 0% y 14%. Esto debido a que el VP del flujo del tenedor del bono, es decir las barras azules, siempre superan al valor de mercado de la deuda, barra morada, que acorde a la subasta pública del 19 de mayo era 35% o 35 ctvs por cada dolar emitido. He aquí la explicación a porque el 98% de los tenedores acepta el acuerdo con Ecuador !Fue un excelente negocio!
Si tomamos el 6%, tasa cercanas a las que sugieren Omar Maluk (Profesor de Gonzales) o Fausto Herrera, la ganancia de los tenedores seria $8,941.50 millones, es decir 45 ctvs. A eso habría que sumarle lo que ganen cuando el precio del bono suba en el mercado, aquello es a lo que Andrés Arauz denomina "la gran estafa" y es la razón por la cual también hay que comparar el nuevo capital contra el precio de mercado.
Quien compró deuda a precio de mercado hizo un buen negocio, la misma conclusión se puede establecer cuando se calcula la TIR para la deuda re-estructurada con diferentes escenarios de precios del mercado (análisis realizado en este blog antes de que se cierre la negociación, el 7 de julio). En este caso se ha establecido que el punto de equilibrio es el precio de mercado que iguala la TIR del flujo de deuda original (8,52%) con el flujo re-estructurado. Determinando así que todo precio de mercado por debajo de 62 ctvs por cada dolar negociado, implico una utilidad mayor a la que obtenía el tenedor del bono original sin reestructuración.
También se concluye que, incluso con el precio nominal, el tenedor del bono tendría un beneficio del 3,90% anual con lo que más que cubriría los costos inflacionarios. Por ende se puede probar que la aseveración del ministro de economía argentino, Martín Guzmán, es cierta “a nuestros acreedores no les estamos pidiendo que pierdan, les estamos solicitando que ganen menos”
Finalmente, se puede concluir que hay un beneficio de la negociación de la deuda para Ecuador pero que resulta insuficiente para recuperar la economía, solucionar el problema fiscal y externo que tiene la misma. Es como si en un partido de fútbol nos sentimos contentos porque en el segundo tiempo metimos un gol, sin tomar en cuenta que en el primer tiempo nos metieron 3, de los cuales 2 fueron auto-goles, por lo que, perdimos el partido. Uno de esos auto-goles fue el pre-pago de deuda en el 2020, el otro fue la mala política fiscal de la administración Moreno.
Pese a que ya debería de estar claro, en el transcurso de la semana se ampliará sobre ciertos conceptos y datos que aun generan debate en torno al análisis de la negociación de los bonos ecuatorianos. Principalmente: cual es la tasa de descuento correcta ¿Qué incidencia tiene inflarla o subestimarla? aunque ya muchos saben la respuesta y quienes son los interesados en inflarla ;)
Ampliación sobre la tasa de descuento
El costo de oportunidad o tasa de descuento para un país se entiende como el costo de nuevo financiamiento para financiar su presupuesto. En dicho sentido, el costo de nuevo financiamiento obedece a varios factores como el riesgo, así como también el costo del dinero en el mercado internacional.
Hasta que Ecuador no obtenga nuevo financiamiento, no se puede saber con certeza cual es el costo de oportunidad para Ecuador que se debería de utilizar para evaluar cual fue el ahorro que se obtuvo en la negociación y cuanto es el valor reconocido a los tenedores, que como determino la subasta pública valoraban en 35% la deuda. No obstante, uno si puede tener aproximaciones a la misma.
Una aproximación podría ser la tasa que dictamina el FMI en el marco del análisis de la sostenibilidad de la deuda la cual desde el año 2013 se unifico en torno al 5% para simplificar el análisis de la sostenibilidad en los flujos de la deuda. Con este valor el ahorro para Ecuador apenas seria del 11% sin incluir los pre-pagos de la deuda y del 10% ya incluyéndolos. El ahorro de Argentina por otra parte seria 22%. Finalmente, a los tenedores de deuda ecuatoriana se les reconoce entre el 89% y 90%.
El economista Omar Maluk sostiene que el costo de oportunidad con el que se debe de evaluar el flujo es 5.3%, que obedece al costo promedio que logro la negociación. Al ser 5.3% el nuevo costo por el cual se pagara la deuda se podría entender que ese es el costo de nuevo financiamiento. A este costo Ecuador le reconoce un valor entre el 86% y 87% a sus tenedores y obtiene un descuento entre el 14% y 13%, identidad matemática, dependiendo si se toma en cuenta los pre-pagos de deuda en 2020 o no.
Otra aproximación podría ser el costo ponderado de la deuda que tiene Ecuador, esa es la tasa que ha utilizado el ex ministro de economía Fausto Herrera para hacer su análisis. Con dicha tasa de descuento Ecuador obtiene un ahorro del 23% sin tomar en cuenta los pre-pagos de deuda y 21% incluyéndolos.
Mi análisis por otra parte, sostiene que la tasa de descuento adecuada es la TIR del flujo original a negociar, es decir 8,52%, la razón es que esta es una medida objetiva que parte del valor original y de los pagos que estaban pendientes por la deuda. Es decir, es el costo del financiamiento de los bonos en caso de no existir negociación, es lo que nos costaba a los ecuatorianos la deuda que estaba anteriormente vigente, por ende nos daría el valor correcto de cuanto estamos ahorrando en la negociación. El valor ahorrado sería 38% sin tomar el pre-pago de la deuda y 35% considerando los valores cancelados en 2020, durante plena pandemia.
Argentina negocio su deuda en función de determinar un costo de oportunidad del 10% para el tenedor, su negociación se baso en proponer a los tenedores inicialmente un flujo que descontando al 10% reconociera un valor del 40%, la contra propuesta inicial de los tenedores fue 90%. Posteriormente aceptaron bajar al 70% y final cerraron el acuerdo en el 55%, usando esa misma tasa de descuento Ecuador cerro su trato en 59%, tomando en cuenta las fechas exactas del pago de intereses pero sin tomar en cuenta los valores pre pagados por deuda. Sin tomar en cuenta las fechas exactas, si no sólo los pagos dentro del periodo anual, el Ecuador estaría obteniendo un ahorro del 47% omitiendo los valores pre-pagados del flujo, y de 43% cuando se toman en cuenta los pre-pagos. Valor inferior al de Argentina que tiene un ahorro del 53%.
Estos planteamientos llevan a determinar que descontar el flujo de la deuda ecuatoriana con el 12%, como propone Manuel Gonzalez y el ministro Richard Martinez, no tendría cabida alguna puesto que:
1) Eso seria asumir que Ecuador va a adquirir nueva deuda al 12%, una tasa de interés que haría insostenible la deuda de Ecuador, un costo bastante más elevado a las tasas de endeudamiento que se tienen con China y que rondan entre 7% y 8%.
2) No existe tramo actual de la deuda ecuatoriana que pague una tasa del 12%, la más alta era la contratada en 2016, por bonos por el orden de $ 2.000 millones cuya tasa era 10,76%. Los bonos global 2030 que fueron declarados ilegítimos porque venían de la negociación de los bonos Brady tenían una tasa del 12%. Esos bonos fueron dados de baja con el default y posterior re-compra de deuda ecuatoriana en el 2008-2009.
3) Asumir que la tasa sería 12% esta alejado de toda perspectiva, de hecho la contra oferta de los tenedores de bonos ecuatorianos ofrecía endeudamiento fresco al 9.5%, oferta que fue rechazada por el ministerio de finanzas aduciendo que era un costo muy elevado.
En conclusión sí sorprende que los involucrados en la negociación quieran hacer la evaluación del flujo con una tasa de descuento del 12% y un precio de mercado pre negociación del 45%. Con dicha tasa de interés el ahorro logrado por Ecuador es del 56%, sin tomar en cuenta valores pre-pagados en el 2020. Tomando en cuenta los valores pre-pagados el ahorro es del 51%. Este valor es inferior al descuento que obtendría Argentina con dicha tasa, 61%. Es también un valor inferior al 65% de ahorro que se logro en el año 2009 con la re-compra de la deuda. Y finalmente, con esta tasa de descuento a los bonistas se les estaría reconociendo un valor de 44%, cuando el precio de mercado de la subasta pública del 19 de Mayo fue de 35%, por lo que existiría, sin tomar en cuenta el pre-pago de la deuda, un premio de al menos 9% para los tenedores, es decir un valor de $ 1.633 millones.
No hay comentarios:
Publicar un comentario